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摘 要
随着中国债券市场高水平对外开放的有序推进，境外机构已成为中国境内债券市场的重要参与者。本文回顾了境外机构投资中国债券市场的历程，分析了境外机构在总量和结构等方面的投资行为特征，以及投资的主要驱动因素，并对后续境外机构的投资情况进行了展望。
关键词
境外投资者 中国债券市场 QFII 对外开放
自2023年9月起，境外机构已连续11个月增持中国债券。万得（Wind）数据显示，截至2024年7月末，境外机构在中国债券市场的托管量上升至4.46万亿元1，再创新高。随着债券市场高水平对外开放的推进，境外投资者已成为中国债券市场重要的参与者。下文将分析境外机构投资的历史、现状和主要驱动因素，并对未来境外投资者的投资情况进行展望。
境外机构投资中国债券市场的历程
（一）2002—2009年，债市对外开放的起点阶段
2002年，中国债券市场正式引入合格境外机构投资者（QFII）制度，允许获准机构进入交易所债券市场，成为中国债券市场对外开放的起点。2005年，中国人民银行分别批准泛亚基金和亚债中国基金通过结算代理模式进入银行间债券市场。鉴于当时中国金融市场对外开放的进程刚刚起步，境外机构通过QFII制度进入债券市场实际面临着较高的准入门槛和投资种类限额，投资额度较为有限，因此境外机构在境内债券市场的参与度相对较低。
（二）2010—2016年，稳步开放阶段
监管机构于2010年和2011年分别推出了结算代理（CIBM）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，为境外机构投资者进入中国债券市场降低了门槛。其中，2010年推出的“全球通”直接入市模式标志着中国债券市场正式对外开放，迄今仍是主流入市模式。2016年，《中国人民银行公告〔2016〕第3号》发布，将银行间市场境外机构投资者范围进一步扩大至各类金融机构及其发行的金融产品，合格境外机构投资者类型不断丰富。至此，各类境外机构均可在银行间债券市场开展现券交易，并基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易；境外人民币业务清算行和参加行还可开展债券回购交易。投资者和投资产品的丰富，成为债券市场全面开放的里程碑。
（三）2017年至今，高水平对外开放阶段
近年来，我国稳步推进金融市场高水平开放。2017年，中国人民银行推出“债券通”北向通，境外机构可以香港债务工具中央结算系统（CMU）为名义持有人，间接进入银行间债券市场。在利率风险对冲方面，2023年5月，“北向互换通”成功上线，使得“债券通”和“全球通”的境外投资者能够方便地参与境内利率互换市场，管理利率风险，为境外投资者提供了多元的人民币利率风险管理工具。此举有利于平缓资金跨境流动，增加人民币利率衍生品市场的深度与流动性。
境外机构投资中国债券市场的行为特征
（一）投资总量波动上行，托管量再创历史新高
截至2024年6月末，境外投资者的中国债券持有量为4.30万亿元，是2016年末持有量的5.6倍，年均复合增速达25.9%（见图1），远超境内存量债券增长速度。
具体来看，自2017年境外投资者投资加速以来，其投资行为主要可以分为三个阶段。
一是2017年1月—2022年1月，境外投资者对中国债券的持有量从7600多亿元快速上行至4.07万亿元，5年间年均复合增速接近40%。本轮外资投资规模快速增长的动力来自主动和被动配置需求的“双轮驱动”。一方面，中国债券陆续被纳入三大国际指数，指数的配置需求带来被动增量资金流入；另一方面，在此阶段我国经济增长势头强劲，人民币汇率较为稳定，中美利差维持高位，人民币的吸引力加大，中国债券的资产配置价值不断提高。
二是2022年2月—2023年8月，境外投资者持仓量呈下行趋势，托管量降至约3.18万亿元，较前期高峰减少约9000亿元。在此期间，一方面，俄乌冲突爆发促使全球避险情绪升温，全球通货膨胀高企，美联储开启加息模式；另一方面，新冠疫情防控转段后国内经济内生动能有待提升，货币政策整体宽松，中美利差转为倒挂，境外机构投资规模相应缩减。
三是2023年9月以来，得益于人民币汇率对冲成本下降和美联储降息预期升温，外资流入中国债券市场力度再次加大。截至2024年6月末，外资已经持续加仓10个月，中国债券托管量再创历史新高。
（二）品种偏好：以国债、同业存单及政策性金融债为主，信用债占比较低
从境外投资者的投资品种偏好来看，利率债和同业存单占据绝对优势，信用债投资规模相对较小。截至2024年6月末，境外机构持有的前三大品种分别为国债、同业存单和政策性金融债（以下简称“政金债”）。其中，国债约2.21万亿元，占比为51.4%；同业存单约9726亿元，占比为22.6%；政金债约9278亿元，占比为21.5%。境外投资者持有量分别占国债、同业存单和政金债托管量的7.1%、5.6%和3.7%。整体来看，境外投资者偏好的品种流动性较好、信用风险较低。与之相比，境外投资者对信用债的投资仍然较少，受限于评级、信用额度、流动性等因素，截至2024年6月末，境外投资者在中央结算公司和上海清算所的信用类债券（不含同业存单）托管量不足1000亿元，在境外投资者债券持仓中占比仅为约2%（见图2）。
（三）期限特点：以中短久期为主
从中国外汇交易中心披露的数据2来看，境外机构在银行间二级市场累计净买入债券的期限偏好或以中短久期为主。以最近一轮境外投资者快速买入为例，在2023年11月—2024年7月，境外投资者主要买入的期限集中在1年（Y）及以内、1~3Y、3~5Y及7~10Y。其中，1Y及以内净买入量最大，主要净买入品种为同业存单，净买入量超过1万亿元；净买入量紧随其后的品种依次为国债新券、政金债老券。第二大净买入量的期限为1~3Y，主要买入品种为国债新老券、政金债老券，合计净买入量超过6000亿元。境外投资者对3~5Y及7~10Y的国债新券也有一定规模的净买入。从境外投资者的买入明细可以看到，投资者对同业存单的需求自2023年11月以来持续加速，截至2024年7月末，同业存单凭借流动性与信用资质均较好以及阶段性收益率优势等因素，牢牢占据本轮境外投资者增持榜第一位。
当前吸引境外投资机构的主要驱动因素
（一）央行类机构：以配置型驱动为主
根据中国人民银行的分类，境外央行类机构主要包括境外央行、货币当局、国际金融组织、主权财富基金、其他官方储备管理机构等。截至2024年8月18日，共有174家境外央行类机构进入银行间市场。央行类机构的投资以配置型驱动为主，主要考虑资产的长期收益率，并不过分关注短期波动，所以相对而言更偏好安全性和流动性较好的国债、政金债。央行类机构的投资节奏主要基于境外大类资产配置的周期性，一般不需要进行外汇对冲。
（二）商业类机构：投资需求多元化，主动和被动并存
2017年以前，参与境内人民币债券市场的境外投资者以主权类机构为主；2017年以后，随着中国债券市场进一步开放，准入流程不断优化，以及人民币资产吸引力逐步增强，境外银行类及资管类机构的参与度不断提升。当前，境外商业类机构的投资驱动因素主要来自配置和交易两方面。
1．配置型需求
自2019年起，中国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数和富时世界国债指数三大国际指数，境外被动资金不断流入。在此驱动下，境外跟踪中国债券表现的指数资产规模也快速上涨。部分主动管理型产品对人民币债券的布局虽然不严格对标基准指数，但在尽可能跑赢基准的目标激励下，其对人民币债券的配置较为理性，特别是在综合中美利差和汇率预期后人民币资产有一定优势的情况下，存在增配动力。
2．交易型需求
当前，境外商业银行、证券公司、资管类机构及其产品户越来越多参与到银行间债券市场的交易中，并逐渐成为影响债券市场的重要边际力量。
以自2023年起的交易为例，跨境息差交易是支撑境外商业银行、证券公司及资管类机构增持中国债券的主要驱动因素。以2023年7月31日为例，中国10Y期国债收益率为2.31%，从名义收益率来看远低于美国10Y期国债收益率（3.97%），利差为-166BP。但加入汇率对冲后，相对收益率会有显著变化：7月末人民币对美元的即期汇率平均为7.1465，1Y期的掉期点为-2417.5Pips，假设债券价格维持不变，境外投资者兑换人民币投资中国10Y期国债并于1年后卖出，同时操作外汇掉期，对冲后收益高达6.25%，较直接投资美国10Y期国债的收益高228BP。考虑到2023年7月31日—2024年7月31日，中国10Y期国债收益率下行16BP，那么投资者还额外收获了资本利得。
较多境外投资者不想承担债券价格波动的风险，因此更愿意投资1Y期同业存单来锁定收益，这可以从近一年境外机构增持的债券种类看出。一方面，1Y期同业存单流动性相较信用债要好，甚至有时不亚于国债3，且可以充分对冲风险；另一方面，同业存单的到期收益率较1Y期国债收益率高出40~50BP，绝对收益更高。若境外投资者于2024年7月末投资1Y期同业存单（收益率为1.87%）并进行汇率对冲，那么对冲后收益率约为6.08%，较10Y期美国国债收益率高约200BP（见表1）。
境外机构投资中国债券市场的未来趋势
（一）短期来看，跨境息差交易仍将吸引境外资本流入中国债券市场
从实践来看，本轮境外投资者增持中国债券的盈利空间仍在。截至2024年8月16日，境外投资者买入人民币债券并进行掉期对冲后，年化收益率仍在5.5%以上。考虑到美债收益率自4月下旬以来有所下行，相对收益率点差在180BP以上，实际回报率显著高于直接投资美债。中国外汇交易中心的数据显示，近期境外投资者净买入中国债券的力度还在进一步加大，其中7月净买入2283亿元，再创单月净买入新高；8月1—16日，境外机构仍维持净买入。
预计随着美联储降息临近，美元指数走弱，美股开启调整，以及市场风险偏好有所降低，美债收益率将进入下行通道。叠加市场对于中国继续降息、降准的想象空间进一步打开，预计未来境外机构增持中国债券的动力不减。
（二）中长期来看，境外长期限投资资金占比将进一步加大
首先，中国债券在先后被纳入三大国际债券指数后，其中在彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数中的权重已接近10%，高于当初纳入指数时的预计权重。根据机构测算，目前全球有3万亿~5万亿美元资产追踪这三大指数，在此驱动下，预计境外跟踪中国债券表现的指数资产规模有望进一步增长。
其次，国际地缘政治风险依旧存在，越来越多境外央行与主权财富基金等长期资本将中国债券，特别是评级较高的国债与政金债，视为重要的避险资产。中国货币政策相对独立，人民币国债收益率波动率较低，人民币债券收益率与七国集团（G7）国家和其他新兴经济体的债券收益率相关性也较低。对于境外长期配置型资金而言，增配中国债券可以有效增厚收益、分散组合风险。
此外，人民币国际化的推进也有望为中国债券市场带来更多增量资金。央行发布的《2023年人民币国际化报告》指出，2023年1—9月，中国与“一带一路”共建国家人民币跨境收付金额同比增长19%。中国银行发布的2024年《人民币国际化白皮书》显示，2023年中国跨境人民币结算量同比增长24.1%；56.6%的受访境外金融机构表示，考虑增加人民币计价金融资产配置。随着新兴市场国家持有人民币外汇储备的不断增长，预计其央行类和商业类机构均会对人民币债券的需求明显提升。（本文不代表作者所在单位观点，亦不构成投资建议）
注：
1．计算中央结算公司和上海清算所境外持有量月度合计数据。下文如无专门标注，数据均来自Wind。
2．数据来源为中国外汇交易中心iData。该中心自2022年5月以来不再单独披露境外机构二级市场买卖数据，根据数据历史对比和惯例，本文采用机构分类为“其他”的数据作为境外机构在银行间二级市场买卖的参考数据。
3．以2023年二级市场交易量为例，国债成交占17.95%，同业存单占18.10%，都是流动性较好的品种。
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：交通银行金融市场部 杨一成
◇ 编辑：刘思敏 刘颖
